投资建议

　　周专题：本轮复苏与20 年有何异同？我们梳理了当前与20 年在复苏速度、成本压力、高端化进度的异同，并预判未来量、价和利的演绎方向。

　　需求端：5 月销量增幅：预计青啤(6%)>华润(可能持平或变动不大)≈重啤(可能持平或变动不大)。以20 年为例，疫情好转后，4/5/6 月全国啤酒产量同比+7.5%/+14.6%/+7.6%，20Q2 青啤销量同比+8.3%。市场对当前啤酒复苏节奏偏慢存在担忧，我们认为本轮与20 年的差异在于：1)旺季需求略有受损，疫情多点开花下，区域消费反弹的效果部分被抵消，使得整体数据稍显平淡；2)20 年气候因素下旺季提前到4 月，今年4-5 月温度略不如20 年；3)今年管控政策更精准，将拉大各场景复苏速度的差异(流通>

　　餐饮>高端餐饮、夜场)。我们认为，本轮能否再现20 年的强劲反弹态势，取决于：各地疫情防控+旺季天气。考虑21 年旺季受疫情、暴雨天气、疫苗接种的影响，本身基数低(21 年6/7/8/9 月全国啤酒产量对比19 年变动-8%/-6%/-10%/-4%，合计下滑约中大个位数)，恢复性增长可期。假设青啤22 年6-12 月销量完全恢复至19 年水平，则全年销量有望持平。

　　成本端：本轮压力重于20 年，但4-5 月铝材、玻璃等价格环降，全年增幅有望好于3 月预判，各家受益程度取决于采购周期。华润有望对比指引的直接材料成本上涨15-16 亿更轻松，1-5 月毛利率至少持平；重啤3 月底锁价到年底，预计同比上涨25%。龙头从21 年下半年开启提价，传导顺畅，预计22Q2 绝大多数提价将兑现在报表，H2 毛利率改善或更突出。当前测算得华润、青啤、重啤提价对吨价的贡献为4-5%、2-3%、2%， 后续潜在提价包括：华润部分区域的superX、纯生和一些主流、青啤纯生。此外，今年或将集体加大对销售费用投放的控制，通过产销分离等方式提升效率。

　　白酒：节前板块情绪明显回升，预计系华东地区疫情管控政策超预期放松。

　　我们认为白酒消费回暖的前置因素包括场景恢复、情绪恢复、消费力恢复三阶段，目前场景恢复正当时，消费情绪明显回暖。后续建议关注二季度业绩兑现情况及常态化管控下消费情绪释放节奏，推荐确定性主线如高端酒标的，及弹性标的地产酒、次高端。

　　啤酒：短期在疫情复苏主线中排序靠前(旺季低基数下反弹更明显、提价释放利润弹性、成本压力可控)，中长期关注高端化+经营效率提升(未来几年利润端复合增速20%+)。

　　乳制品：4 月受疫情影响预计伊利增速略放缓，但相比其他子板块，乳企仍有较强的抗风险力，费用投放平稳。中长期看，两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰，当前估值均是二十倍出头，安全边际较强。

　　食品综合：疫情下洽洽的抗风险力较为突出，预计4-5 月瓜子同比增长30%以上，坚果同比增长20%以上。甘源食品第一波动销数据良好，大型招商后有望享受渠道铺货放量红利，建议持续关注及后续弹性修复标的。

　　调味品：6 月疫情管控逐渐放开，B 端有望受益于餐饮产业链的弹性修复，C 端有望在商超渠道等场景迎来补涨。整体需求端和成本端压力犹存，但随着疫情好转边际改善。建议关注确定性较强的龙头，及具恢复弹性标的。

　　风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。

（文章来源：国金证券）